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5月底至今，万得全A指数弱势振荡，运行中枢小幅下移，贴近去年年底指数位置，但较去年10月低点尚有约8%的涨幅；宽基指数中，沪深300>上证50>中证500。全A市场活跃度略有提升，6月成交均值近9700亿元，较5月上升4%，换手率涨超10%，显示市场分歧较大，结构分化显著，但总体情绪依然稳定，市场预期尚未达成共识，支撑因素或来自经济复苏的根基仍在。

强预期向弱现实的有序回归，是近期市场振荡调整的主要驱动逻辑，而经济复苏强度和政策兑现力度的预期调整是其中两个关键部分。

经济层面，弱复苏的底气来自疫后接触性消费的均值回归，压力来自耐用消费品和地产的降杠杆。因此，假期旅游和地产销量数据成为了高频观察指标，但目前为止，这两项数据均出现改善强度边际放缓的迹象。端午节假期，经文旅部数据中心测算，国内旅游人次1.06亿，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%，旅游收入和人均旅游支出分别恢复至94.9%和86%，旅游各项数据改善强度均低于五一假期。同期，30大中城市的商品房成交面积也在边际走弱，月均值自3月冲高至53.6万平方米后，已连续3个月回落，其中6月均值降至约39万平方米，较3月高点下降约27%，与2022年下半年成交均值基本持平，令市场再度担忧地产风险。

从经济景气度看，即将公布的6月制造业PMI数据，市场预期依然偏弱，万得预测均值为48.6%，较5月数据继续下行，若预期兑现，则官方制造业PMI将连续3个月位于50%荣枯分界线下方；而按历史数据呈现的季节性规律，制造业PMI在7—8月大概率延续低位，难有起色；经济韧性仍将依赖于高景气度的服务业，尤其是接触性消费的复苏，关注7—8月暑期游的超预期可能。

政策层面，2023年度GDP目标增速仅设定为5%左右，即两年均值4%左右，基数效应下，年度目标实现难度较低，但存在阶段性低于目标底线的可能，而6月央行的意外降息10BP，或由此推动。数据显示，4—5月制造业PMI出现远超季节性的下行幅度，同时当前万得二季度GDP增速预测均值为7.1%，以此为基准，二季度两年GDP增速均值将低于4%。

本次意外降息距离上次已有10个月，按当前市场的一致预期，虽然经济修复强度低于预期，但修复方向并未发生逆转。万得数据显示，三四季GDP增速的预测均值将分别达到4.7%和5.5%，按此测算，三四季度的两年GDP增速均值将重新回到4%上方，即季度GDP增速的两年均值低点在二季度，三四季度将触底回升，若预期兑现，则政策压力较轻，利于维持经济与政策间的平衡关系，即在较低的政策力度下，实现经济的自然恢复，而非此前市场习以为常的政策驱动性增长。因此，预计未来的政策空间和出台时机，将很大程度上取决于边际的经济预期差。

与历次稳增长经验不同，本次市场主体对政策有效性的预期，成为市场博弈的新焦点，尤其是持续低于预期的CPI数据，引发了市场担忧。从金融数据看，M2与社融增速出现了显著背离，差值接近历史新高，其中M2阶段高位运行，社融持续低迷，对应着流动性充足和资产荒的组合状态，这意味着，当前稳增长的政策瓶颈是在信用传导路径的疏通方面，关键点是地产修复信心的稳定性。考虑到今年1—5月居民中长期信贷月均值约2000亿元，低于2022年，为2015年来最低，当前市场对地产出台维稳政策的预期强烈；但在“房住不炒”总基调之下，稳定地产信心的政策多为结构性，以取消各地购房限制性政策、出台购房鼓励性政策为主，市场期待较高的存量房贷利率调降政策，触发时机并非线性，需要非常态风险因素来触发。

关于非常态的风险因素，主要聚焦于外部，尤其是美联储紧缩节奏和衰退风险的预期波动。美联储6月会议如期暂停加息，但同时意外上调利率终值，7月和9月再加息预期显著提升，据CME“美联储观察工具”显示，7月美联储加息25BP的概率约77%，成为当前市场的基准预期。在7月会议前，美联储还有一次通胀和就业数据可供参考，基数效应下，美国6月CPI增速大概率进一步降至3.5%—4%区间内，若CPI未出现超预期回升，美联储加息进程仍有可能继续暂停一次。此外，美国衰退风险边际也在强化，6月美国制造业PMI初值降至46.3%，仅略高于去年底的46.2%，以及新冠疫情暴发初期，美国已进入软硬着陆预期博弈的临界期，关注市场未来某个阶段就美国衰退达成共识的风险。

综合宏观内外驱动因素看，当前市场仍处于振荡偏弱状态之中，但经过前期的调整回归，目前市场预期已贴近弱现实，处于相对中性的状态，预期和现实间接近阶段性的弱平衡，市场破局点需要新的经济或者政策预期差驱动，其中6月PMI、二季度GDP增速、美国通胀和就业等数据的预期差，以及中美关系的边际缓和可能是近阶段的关注焦点。（作者单位：中财期货）